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        操盤逾10萬億,卻家家有本“難念的經”:LP國資化,退出遇上注冊制,兩大變量如何重塑PE/VC行業?
        來源:新財富作者:杜冬東2023-04-17 18:37

        國資成LP主導力量,全面注冊制落地,募資與退出端的這兩大變量,正深刻重塑中國股權投資市場生態。

        募資端,LP國資化的一大背景,是“基金招商”成地方招商引資的重要手段。這一目標下,PE/VC定位也從財富管理轉向同時滿足地區培育產業的需求,募資時有回報、“返投招引”等多重約束,投資時兼顧市場與政策成為主流策略。

        退出端,全面注冊制落地后,A股IPO常態化,使得退出通道更通暢,但隨著發行定價市場化,新股破發頻頻,創投機構的退出收益率也在下滑。投小投早、專業化耕耘、派發實物股票成創投破局之道,2022年,本土VC新增資產管理規模首次超越PE。

        “手中的錢政府說了算”,而“退出回報市場說了算”,創投機構如何在現實約束中發揮自身所長,實現多方共贏,并助力產業升級和硬科技攻關,驅動經濟高質量發展,還需進一步探索。

        來源:新財富雜志(ID:xcfplus)

        作者:杜冬東

        原標題:《國資主導時代,股權投資生態重構 | 2023 PE/VC行業發展報告》

        2022年11月,日本“投資之神”孫正義宣布退出軟銀日常經營。其背后是,近年軟銀投資虧損不斷擴大,市值大幅縮水。

        2023年3月硅谷銀行暴雷,原因之一在于,高科技初創企業融資變難,開始消耗存款,影響了銀行的流動性。

        諸多事件背后,是全球風險投資狂飆時代謝幕。

        回首2022年,全球私募股權投資市場發生了重大逆轉。麥肯錫數據顯示,年內全球PE基金募集額6550億美元,同比下降15%;同期的投資項目數量顯著減少,投資金額下降了26%,至2.4萬億美元。

        國內股權投資市場形勢稍好,但也有下滑。投中數據顯示,2022年,境內新成立PE/VC基金共計8730只,同比下降7%;認繳規模6775億美元,同比下降17%(表1)。IT桔子的統計則顯示,2022年中國新經濟一級市場融資事件5213起,較2021年下降31%;總金額7446.21億元,同比下降48%。

        不僅募資、投資金額雙雙下滑,2022年創投機構退出收益率也在全面回落。按項目上市首日收盤市值測算,年內機構內部收益率(IRR)均值為71.26%,資本回報倍數(MOC)均值為5.79倍,兩項指標均跌至近三年較低水平。

        縱觀全球,PE/VC行業回落背后,至少有兩方面的擾動因素:其一是移動互聯網紅利消退,影響投資;其二是疫情加速經濟下行,疊加美聯儲加息導致資金成本走高,影響募資。

        而從國內看,還有兩大核心變量——LP國資化、全面注冊制施行,影響PE、VC的募投管退四大業務環節。

        01、募資:國資成主要來源,頭部效應進一步凸顯

        2022年,國內外市場環境復雜多變,A股和港股、美股表現回落,投資者信心受挫,一級市場也進入熱潮后的降溫期,LP出手謹慎,PE/VC機構呈現出更為保守的態度。但政府引導基金依然火爆,各地紛紛設立百億乃至千億產業基金,進一步強化了LP國資化的趨勢。

        LP國資化:政府引導基金設立下沉,產業基金矩陣興起

        此前,政府引導基金已占國內PE/VC存量基金規模的半壁江山,而這一趨勢仍在繼續強化。

        清科數據顯示,2022年前三季度,大多數大額人民幣基金由國資背景的管理人發起設立。100億元以上的基金,94%是國資背景;50-100億元的基金也有近60%是國資背景,而30-50億元級別的基金當中72%是國資背景;僅有規模小于1億元的基金中,國資占比較低一些。

        《2022中國母基金全景報告》也提到,在母基金行業,國資(含市場化母基金)的比例超過了90%,政府引導基金占比近80%。

        截至2022年末,我國累計設立超2100只政府引導基金,目標規模達到12.84萬億元,已認繳規模約6.51萬億元。中國證券投資基金業協會(簡稱“中基協”)數據顯示,截至2022年末,備案的存續私募股權投資基金為31550 只,規模10.94 萬億元。這意味著,政府引導基金以不到7%的數量,貢獻了6成市場規模。此外,政府引導基金還通過注資與市場化基金合作的子基金等方式,成為市場主力LP,令LP國資化特征進一步顯現。

        政府引導基金又可以細分為創業投資引導基金、產業投資引導基金、基礎設施和公共服務投資引導基金三大類。其中,創業投資引導基金主要支持創新創業和中小企業發展;產業基金主要以扶持重點產業發展為方向,包括產業轉型基金、戰略新興產業發展基金和產業結構調整引導基金等;而基礎設施和公共服務投資引導基金主要創新公共設施投融資模式,鼓勵和引導社會資本進入基礎設施和公共服務領域。目前,政府引導基金中,產業引導基金拉動地區經濟發展效用更明顯,數量上占比近7成,居于主流。

        與此前不同的是,2022年沒有一只國家級母基金設立,但地方性引導基金則風起云涌,且下沉趨勢明顯。

        近年,在轟轟烈烈的“基金招商”中,誕生了合肥、蘇州、深圳等地方模式。其示范效應下,各地政府為了加速經濟發展、引進優質項目,紛紛加碼引導基金,分城市看,廣州、廈門、蘇州等地產業基金發展如火如荼,募資規模大幅領先。2022年,廣州新成立基金超230只、總規模超310億美元,穩居全國第一。

        同時,政府引導基金更是從一線城市向中西部延伸,從國家級、省市級向區縣級下沉。

        據投中網統計,2022年,嘉興、深圳、九江、青島等14個地級市新設立基金超過150只。2013-2022年,政府引導基金數量年復合增長率為24.5%,規模年復合增長率則高達44.34%。新設超100只基金的省份中,安徽、湖北等中部省份的基金數量漲幅遙遙領先。

        清科數據則顯示,2022年上半年,國內新設立的60只政府引導基金中,有30只為區縣級所設。

        相比之下,大城市的政府引導基金經過多年摸索,產業規劃和指向性更強,考核方式更加細化,管理理念也在持續迭代,產業基金群成為新設潮流。

        2022年,深圳發布“20+8”產業集群基金規劃,以“一個集群、一只基金”的方式,更聚焦地支持重點產業的發展,從扶持單個“航母”轉向力推基金集群,成為政府引導基金邁向2.0時代的一個典型樣本。

        其創新之處,一是率先由過去“撒胡椒面式”投資,變成聚焦于某一個產業、某一個細分領域,以更為主動的方式發揮財政資金的引導作用;二是從以往較為單一的考察返投比例,轉變成更多維度地考察GP對產業發展的貢獻。

        過去,在全國各地“爭奪頭部VC/PE”的背景下,因缺少統籌規劃,個別區域的引導基金數量和規模已趨于飽和,且出現基金定位重復、與當地產業格局匹配度低和同質化競爭等問題,致使財政資金使用效率不高。產業基金集群既是對過往的優化,也是出于現實的考量。地方財政受“土地財政”調整影響,政府引導基金更需有效用好每一分錢。

        進入2023年,產業基金群的設立熱潮仍在繼續(表2)。2023年1月,安徽省打響了千億引導基金第一槍,提出設立總規模不低于2000億元的省新興產業引導基金,并提出要構建更加繁茂的“基金叢林”。

        一系列動輒千億量級的基金群的設立,表明以科創及新興產業、專精特新為核心的升級版政府引導基金在強勢崛起。

        市場分化愈演愈烈:頭部機構逆勢募資,腰部機構掘金中西部

        2022年,PE/VC市場的“強者恒強”格局進一步凸顯,“二八分化”甚至向“一九分化”演進。中基協數據顯示,截至2022年12月末,PE/VC管理人14303家,比2022年底的15012家下降了4.79%,不少機構被淘汰出局。

        除小部分機構募資超百億元,大部分機構新設基金規模明顯降低。融中財經統計顯示,截至2022年10月,國內新設立的基金數量超過7800只,大額募資的基金占比較低,小基金數量占比呈上升趨勢,40%及以上的基金新募資規模在10-20億元。

        雖說募資變難,頭部PE/VC機構依然具備優勢。據不完全統計,2022年以來,紅杉中國、高瓴資本、深創投、中金資本、達晨財智、啟明創投、凱輝基金、藍馳創投、黑蟻資本、盈科資本、豐年資本等機構均實現募資,新基金資金陸續到位。

        值得一提的是,不少機構本輪募資周期都超過1年,僅有少數機構在1年內完成,且鮮少出現超募。這也折射出,頭部機構募資同樣不易。

        其中,外幣基金也分化明顯。根據清科報告,2022年股權投資市場新募外幣基金數量同比下降40.6%。但由于紅杉資本、啟明創投、春華資本等頭部機構的新一期美元基金多只大額美元基金完成募集,顯著拉高了整體募資規模,當年外幣基金的募資總規模達到2496.06億元,同比下降幅度僅為18.6%。

        政府引導基金在下沉,PE/VC機構也隨之下沉,“去中西部募資”成為圈內一股潮流。2022年8月22日,規模高達400億元的重慶產業基金面向社會招募子基金GP。而此前,還有規模100億元的安徽綠色食品產業母基金招募GP、鄭州中原科技城10億元遴選母基金GP、陜西公開征集上市后備企業股權投資基金合作機構。

        中西部還出現了首個基金小鎮——成都天府國際基金小鎮,除了吸引紅杉資本、高瓴集團等頭部機構入駐,渤海華美、高榕資本、元生創投、成都發展基金、國新建信基金等機構也相繼落子該小鎮。

        據不完全統計,2022年,各地官宣了近40只百億級別的政府引導基金,多數來自創投行業并不發達的低線城市。以江西省為例,2022年以來,萍鄉成立100億元規模產業引導基金;永豐市設立10億元規模的工業發展引導基金,景德鎮成立50億元規模的國控產業母基金;九江市繼成立100億元工業產業投資引導基金后,2023年開年又落地一只100億元的現代產業引導基金。

        低線城市的產業基礎薄弱,基金返投之后,獲利難度較大;獲得當地資金后,進行社會化募資同樣不易。

        政府引導基金出資同時受財政和金融市場影響,通常,一只20億元規模的基金,往往由當地財政出資10億元,再從銀行等金融機構擔保借款10億元。不過,資管新規出臺后,銀行等資金不允許短貸長投,金融機構出資受到影響,2019年之后,政府引導基金的數量及規模增速全面放緩。再加上近年地方政府賣地收入減少,財政收入不及預期,部分號稱百億千億規模的引導基金,實際落地規??赡苤挥杏媱澋?/3。還有的政府引導基金因為后續資金跟不上,投資業務陷入停滯狀態。

        GP下沉募資渠道,尋求差異化發展,折射出在市場化募資難面前的“不得已”。

        募資邏輯轉換:GP從展示IRR,轉向DPI

        2023年2月17日,全面注冊制正式實施。這項深化資本市場改革的“牛鼻子”工程,亦深刻改變了PE/VC市場的募資邏輯。注冊制增強了標的供給,可以提高創投的項目退出率,但市場化發行下,“上市即賺錢”的邏輯也被打破,一二級市場會誕生大量估值倒掛的案例。

        在“IPO≠賺錢”的時代,賬面繁榮的IRR可靠度下滑,衡量真實回報的投入資本分紅率(DPI,累計分配金額/累計實繳資本)越來越成為LP篩選GP的關鍵變量。GP面臨的募資要求在升級。

        早在2015年前后,一級市場熱錢不斷,互聯網獨角獸上市的造富故事頗具誘惑力,GP可對DPI避而不談。一家GP依靠一兩個明星項目快速融資,不斷推高估值,即可實現繁榮的賬面IRR,依靠PPT就能募到大量的資金。而項目實際退出的IRR常常低于基金披露的IRR。

        2015-2017年創投高峰期募資的基金,近年陸續進入退出期,而最近幾年,退出市場巨幅震蕩,美股、港股的IPO數量均急轉直下,A股破發成為常態,不少項目上市后境況慘淡,甚至B輪、C輪投資者也出現虧損。隨著基金陸續到期,一些LP逐漸發現,賬面上的IRR難以實現,許多基金的DPI甚至達不到1,即呈虧損狀態。

        2022年11月,浙江金控發布《關于公開征集浙江省產業基金效益類子基金的公告》,首次對GP機構的DPI指標做出要求,即子基金管理人過往所管理的基金已清算的,加權平均DPI不低于1.2。

        募資市場邏輯的轉換,勢必加劇GP“強者恒強”格局。業績亮眼、創造真實回報的GP不僅能更容易獲得LP繼續投資,被投企業在上市后也會予以反哺,成為其新基金LP;反之,業績回報差的GP在市場中會更加舉步維艱。

        雙幣基金:頭部機構強勢擴張,前往中東、新加坡募資

        雖說人民幣基金是當今PE/VC市場主力,但外幣基金的表現仍不容小覷。

        一批外資機構獲得QFLP(Foreign Limited Partnership,合格境外有限合伙人)試點資格,華平投資、渣打直投等知名機構則密集籌備本土人民幣基金。這些頭部美元基金大舉擴張,與人民幣基金開啟了搶人、搶錢大戰。

        2022年,紅杉中國、普洛斯等機構的多只人民幣基金和美元基金完成募集,美元基金完成募集規模有所增加,且超募情況較多。其中,112億美元的霸菱亞洲投資基金Ⅷ募集表現突出。同時,凱輝基金旗下凱輝創新基金三期在7月完成超6億歐元首輪募集,該基金目標規模為10億歐元。

        值得注意的是,一批中國GP嘗試去中東市場募資。數據顯示,截至2022年,中東主權財富基金的資產管理規模高達3.64萬億美元,占全球主權財富基金總額的1/3。Global SWF數據顯示,2022年,中東主權基金的投資支出約890億美元,是前一年的2倍,其中有516億美元流向了歐洲和北美。

        中東“金主”財大氣粗,吸引國內機構躍躍欲試。2023年1月,深圳福田區首次引入沙特阿拉伯主權基金,在境內成立藍海太庫(深圳)私募股權投資基金有限公司,首只基金規模超10億美元,將入駐深圳香蜜湖國際風投創投街區。

        新加坡也成為中國創投圈新興的區域募資重心。新加坡近年大力發展財富管理業務,吸引了大量高凈值人群,據報道,2022年底,新加坡家族辦公室預估達到1400多家,較2021年底的700多家暴增100%。新加坡當地充沛的資本,對于國內機構形成了較強的吸引力。同時,前往新加坡也有利于國內機構跟蹤和投資快速成長的東南亞市場。

        專業化募資中介出現,PA受追捧,專項基金吸引更多LP

        募資不易,也催生了新的行業機會。

        如國外市場較為流行的私募配置顧問(Placement Agent,PA),在國內也逐漸受到追捧。相對于財務顧問(FA)是GP與項目融資方之間的中介,PA則是LP和GP之間的聯系者,為基金發起人提供基金營銷與募集服務,例如幫助GP準備募集材料、尋找潛在意向投資人,安排與LP的會議、路演、后續的對接,以及相關法律文件的簽署及最終交割,甚至幫助GP梳理募資策略等。PA既是交易的“風險承擔者”,分攤了LP和GP一部分風險,減少了雙方的不確定性,同時,作為認證者和監督者, PA也具有保證交易雙方誠信的功能和職責,可提高募資效率,使得整個募資過程更加流暢。

        歸根結底,PA隨著市場深化發展而出現的專業分工,海外知名的PA機構Eaton Partners,迄今已幫助100多個高度差異化的另類投資基金和項目籌集了850億美元。

        眼下,PA在國內的VC/PE圈還較為罕見,但已有不少機構開始招募PA。倘若國內發展一批專業優質的PA機構,或可為VC/PE行業良好生態的構建起到正向作用,而各家GP的募資將輕松很多。

        募資不易,不僅催生了募資中介的市場機會,也帶來了創投基金新的募資趨勢——專項基金比盲池基金更受部分LP歡迎。盲池基金指沒有確定的投資方向、具體的投資項目,而是在募集資金后等待投資機會的基金,而專項基金則是在募集之初即有明確投向。盡管盲池基金被認為能給GP提供更大的投資靈活度、更長的投資周期并更好地分散風險,但設立專項基金能加快募投節奏,LP也能以更低的管理費支出、更短的退出時間來贏得更高投資回報。

        在近年新設基金中,專項基金頗為常見,“一只基金募個幾千萬,投一個或者幾個項目,快速投資快速退出”的模式可滾動復制,也對募資能力較弱的中小機構比較友好。有業內人士稱,專項基金的市場占比已達20%左右,一些原本看不上專項基金的頭部VC也開始參與其中?!?022年是專項基金大爆發的一年”。

        從周期來看,盲池基金的周期一般是“5+2”,而專項基金僅需要3-5年,甚至更短的在3年以下。由于項目集中,盲池基金的收益也容易出現分化,更有“賭一把”的成份。

        02、跟著政策做投資:硬科技熱度不減,投小投早趨勢加劇

        從投資端看,2022年,中國VC/PE市場的投資數量和規模雙雙放緩。投中數據顯示,當年投資案例數量9695起,同比下降16%;投資案例規模為1548億美元,單筆均值為1596.36萬美元,同比大幅走低。清科數據則顯示,當年投資案例數及金額分別為8631起、7256.94億元,同比下降9.4%和33.9%,市場節奏趨緩。

        投資普遍謹慎:市場資金多源于頭部機構

        清冷的大環境下,項目融資也在減少。據IT桔子統計,2022年拿到10億元以上風投融資的公司有110家,較2021、2020年減少了51%、34%。

        投中數據顯示,2022年,TOP250機構旗下共計826個主體參與投資,與2021年有887個投資主體同比小幅減少;市場總投資主體5488個,頭部機構占15%,同比小幅提升。上述主體共計參與3182筆交易,占市場整體的33%;投資總規模為685億美元,占市場整體的44%。這意味著,頭部機構貢獻了全市場交易數量和交易規模的30%-40%(圖1)。

        數據來源:投中數據

        結合前述數據來看,PE/VC機構每年募集資金都在萬億元量級,一級市場并非缺資金,而是對投資更為審慎了,僅有頭部機構出手繼續保持闊綽。

        在投資的地區分布上,同樣“強者恒強”,廣東、江蘇等PE/VC老牌強省排名繼續靠前。投中統計顯示,2022年廣東VC/PE市場最為活躍,產生交易案例數量1822起,交易規模280.76億美元,同步領跑全國,江蘇次之,北京、上海的投資腳步放緩。

        賽道冷熱不均:硬科技熱度繼續高漲

        2022年,國內IT、半導體、生物醫藥等硬科技領域投資熱度繼續高漲,新能源、新材料行業受關注度亦大幅提升。其中,吸金最多的是半導體及電子設備賽道,VC/PE投資金額達1800億元。

        自中美貿易紛爭以來,“國產替代、智造升級”成為一二級市場的主流投資方向,圍繞“卡脖子”技術,PE/VC機構也更加青睞于投資專精特新、高新技術企業。

        這一投資方向的形成,一方面來自市場化因素的推動。隨著互聯網技術在C端市場的流量紅利走向尾聲,過去在存量市場中謀求再分配的商業邏輯,正在被技術創新創造增量市場的邏輯所取代,硬科技投資步入黃金時代。另一方面,也更重要的,是由人民幣基金LP國資化所決定的。

        目前,在經濟結構轉型升級的壓力下,地方政府越發重視創投和科技企業的發展,絕大多數政府引導基金都明確偏向于重倉新興產業尤其是高科技產業。這一背景下,GP投資必須符合國資LP的風格偏好,投資有極強的政策引導性。甚至昔日在看消費或TMT的GP都已在看硬科技,這股硬科技熱潮與LP國資化的推力不無關聯。

        深創投董事長倪澤望曾表示,“國家需要什么,深創投就投什么”?!案鴩艺咦摺笔钱斍癙E/VC機構的主流投資策略。如今各地轟轟烈烈在發展硬件、半導體、信創、人工智能等產業,硬核科技、專精特新、脫虛向實等自然構成了2022年PE/VC投資的關鍵詞。

        對比來看,過去一年,各賽道冷熱不均。半導體、新能源、清潔技術的熱度急劇提升,而互聯網、消費和生物醫藥等熱度急劇下降(表3)。通常而言,賽道雖有冷熱波動,但這種劇烈波動的幅度或意味著,PE/VC機構短期正在扎堆投資,其中風險值得警惕。

        投資階段趨早期化:VC投資規模占比首度反超PE

        根據中基協披露數據,截至2022年12月末,PE基金存續規模10.94萬億元,同比減少4300億元;VC基金存續規模2.82萬億元,同比增加5500億元(表4)。同期,PE、VC新增備案基金數量分別為3330只、5395只。這意味著,存量規模上,PE降、VC增,而新增基金備案數量上,VC更超過PE的6成。兩大信號顯示,創投市場的投資光譜正在快速向早期階段遷移。

        根據投中數據,2022年1-11月,中國VC市場表現較以往更為突出,投資案例數量占比近80%,同比持平;投資規模占比達到52%,同比上升顯著,且已實現對PE投資規模的首次反超。此外,早期輪次的投資額均值大幅上升,而C輪融資額均值則降超40%。

        VC投資活躍度顯著上升、投資階段趨于早期化,這一變化背后的主要推力或是注冊制改革。

        注冊制試點之前,Pre-IPO投資模式頗為流行,僅僅依靠一二級市場的價差就可以讓創投機構賺得盆滿缽滿。而在試點注冊制時期,一級市場與IPO估值時見倒掛,破發也已頻頻出現,中后期項目收益率面臨下滑。隨著注冊制全面實施,一二級市場價差勢必將進一步縮水,PE/VC機構簡單依靠Pre-IPO投資獲利的模式難以為繼,并非項目上市就能高枕無憂、萬事大吉。

        全面注冊制實施疊加北交所設立,上市門檻放寬,早期、小型項目退出通道增加,更多GP愿意投早、投小,提前識別早期公司的未來核心價值,發掘企業的成長空間,甚至參與到公司的培育中。

        美元基金表現慘淡:短暫關注熱點投資風口

        2022年美股及港股IPO市場寒意蔓延,以境外市場為主要退出通道的美元基金運營狀況也就更加慘淡。

        IT桔子統計顯示,2022年,國內一級市場的人民幣交易事件和總金額分別同比下降28%、31%;而同期美元交易事件和金額則分別同比暴跌53%、74%,跌幅遠超人民幣基金(表5)。2022年也是20多年來美元基金在中國投資金額下降幅度最大的一年。

        曾充分享受互聯網、新消費、在線教育等行業投資紅利的美元基金GP,面對LP國資化和硬科技投資熱潮略有不適,主要依然是在尋找新的互聯網式機會。2022年,圍繞元宇宙、Web3.0、ESG、NFT、加密貨幣、AIGC、ChatGPT、信創等主題的基金陸續成立,一級市場不乏亮點,紅杉資本、高瓴資本、君聯資本等頭部機構均涉獵其中。

        據公開信息,2022年1-4月,紅杉資本在Web3.0領域有17筆投資。而用史上最快速度攢下1億月活的OpenAI則點燃了另一條賽道。紅杉資本認為,ChatGPT這類生成式AI工具,讓機器開始大規模涉足知識類和創造性工作,將涉及數十億人的工作,并預計未來將產生數萬億美元的經濟價值。誰將成為中國的OpenAI,成為當下創投圈子最令人興奮的話題。

        雙碳時代,能源及礦業項目的關注度也與日俱增,同比逆勢攀升。

        2022年1月,IDG資本聯合香港中華煤氣,成立國內首只百億級零碳科技投資基金,總規模為100億元,首期募資規模為50億元。同年11月,由彭博、紅杉中國、博楓、塔塔、FMG等機構共同發起的創新經濟氣候變化科技聯盟在新加坡宣告成立,該聯盟旨在加速下一代氣候變化關鍵綠色技術的大規模應用,促進全球經濟低碳轉型。而此前,紅杉中國已攜手遠景集團成立了國內首只由綠色科技企業和創投機構共同發起的碳中和基金。

        03、投后3.0時代:從財富管理到“返投招引”

        募資寒冬、投資放緩,越來越多機構將目光投向在管項目,投后管理越來越被重視,已然成為PE/VC機構的軟實力。

        產業投資邏輯下,賦能價值被重視

        過去,大多數PE/VC機構的投后服務能力相對薄弱,對被投企業的賦能較為有限。有統計稱,僅約20%的PE/VC機構設立了專門的投后管理團隊,且其中專職人員占比或不足10%。在具體實踐中,投后管理一度被忽視。

        眼下,國內頭部機構開始下功夫加強投后服務,小機構則在強化投前、投后一體化。據清科統計,多數VC/PE機構選擇在2022年下半年增加投后團隊的人員,并適當增加其薪資。投后管理團隊的背景越來越資深和多元化,包括財務、法務、管理運營等。以紅杉中國為例,其投后團隊多達百人,部門高層年薪可高達數百萬元。

        在LP國資化的市場中,產業投資成為主導邏輯,LP對于產業鏈落地等更有需求,被投企業也希望通過創投機構打通上下游關卡,僅僅只能為創業者提供資金支持的GP,競爭力在快速下降。要獲得LP和被投企業的認可,投后賦能才是PE/VC機構爭奪好項目、投出好成績的關鍵變量。

        這一態勢下,產業資本(CVC)的優勢凸顯。烯牛數據顯示,2022年投融資事件中,有CVC參與的事件數量占比超過30%,達到近年新高。

        與IVC(Independent Venture Capital,即獨立VC)不同,CVC在投錢的同時,可為被投企業帶來產業資源的傾斜和業務訂單。在2022年新能源、芯片等IPO明星企業中,寧德時代、比亞迪、華為哈勃頻頻現身股東方,同時為被投企業貢獻品牌背書和產業資源,甚至直接成為大客戶為其創造營收,比起單純的市場化GP更有優勢。CVC的強勢崛起,側面反映出GP賦能價值的重要性。

        市場化GP則關切如何幫助初創團隊搭建起完整的公司治理架構。早在2021年9月,高瓴資本提出的“深度價值創造模式”(DVC),就在業內引發廣泛關注。其創始人張磊介紹,“高瓴的投資團隊不到100人,但投后管理團隊就有150多人,包括數字化、精益管理、組織人才等多個專業序列團隊,天天去幫助企業家,很多事不需要他們做,這是社會專業分工”。

        投后管理質量也直接關乎GP收益率。進入全面注冊制時代,項目退出的復雜性及技術性在增強,“以退為投”的邏輯日漸顯現。一個好的投資項目能最終退出,既要投前人員投得準、投得好,也有賴于投后部門養得好、退得妙。新市場環境下,退出策略日趨多元化,項目選擇隔輪退、被并購還是IPO,這些事關IRR或DPI的決策,均離不開投后管理團隊對項目的精準分析和判斷。

        能力邊界擴展:從財富管理到招商引資

        LP國資化時代,財富的保值增值不再是LP的唯一訴求。地方政府LP期望GP既有專業投資能力,又有返投或者招商能力,服務于為地區培育產業的需求。2022年設立的部分政府引導基金,已直接將“招商引資”明確在設立目標里。LP在盡調時,會重點考察GP的資源整合能力與項目儲備情況。

        事實上,一級市場還有“前置返投”的規矩,即政府引導基金要求GP帶著當地的儲備項目來申請資金。返投令不少GP傷腦筋,這一重擔也往往落在投后管理部門上。

        業內人士介紹,一些PE/VC機構的投后部門肩負著招商職能,甚至設立了招商團隊。他們負責協助落地返投、完成招商任務以滿足LP的需求,同時為被投企業謀求更優惠的落地政策。深創投在內部會議中曾直言,“要加大助力深圳招商引資力度,深挖已投企業資源,推動更多已投企業落戶深圳”。

        在穩經濟大盤的背景下,圍繞招商引資,國內各省市出臺了各種擴大內需、優化營商環境、激發市場主體活力的政策,投后部門一方面要負責梳理各地的最新基金招商政策,協助合伙人推進機構的募資與投資,另一方面需要梳理已投項目的發展情況及項目的發展訴求、為項目爭取當地資源,進而引導項目落子地方。從某種意義上說,PE/VC的能力邊界已從投資能力,擴展至資源整合能力了。

        不過,近年的實踐中,以經濟結構升級等政策目標為主的國資LP,與以效益最大化為目標的GP也產生了一定的利益沖突。國資LP的訴求是利用政府資金撬動社會資本,發揮杠桿放大效應,引導資本投資的方向,達到招商引資、促進當地產業發展等目的,創造就業稅收為主,而基金的盈利其次,甚至保本即可。而GP追逐的永遠是通過推動創新謀求高回報。雙方目標有所偏離,但又互相依賴,既各取所需,又不乏博弈。

        在此背景下,一些引導基金提出了“地方政府出資不限制投資地域,同時幫助地方政府精準招商、完成返投任務的模式”,全力避免GP“交作業式”的投資決策。不少政府引導基金在松綁返投要求,且在返投認定口徑上也更為寬泛(表6)。倘若政府引導基金能逐漸重塑業務邏輯和考核體系,PE/VC機構的投資決策和投后管理模式也將隨之轉變。

        04、高流動性下的退出策略多元化

        2022年,注冊制改革下,A股市場IPO火熱。Wind數據顯示,當年A股IPO公司達428家,僅次于2020年的434家、2021年的524家,IPO數量連續三年保持高位;同時,IPO募資額達5869.66億元,同比增長3%,創下歷史新高。IPO公司數量與融資額,均居全球首位。

        統計顯示,滬深交易所分獲全球IPO融資規模的冠亞軍,科創板、創業板分別新上市了123家、148家企業,各自貢獻了年內IPO數量的28.74%、34.58%,北交所則有83家企業上市。這造就了一批大豐收的PE/VC機構。

        冰火兩重天的IPO市場

        2022年,深創投、中金資本已投企業上市數量均達到34家,問鼎年內IPO冠軍寶座。這一成績也刷新了機構自身紀錄。同時,已投企業上市數量超過10家的機構也不占少數,并以本土機構為主導,外資基金鮮見身影(表7)。

        由于近年IPO公司主要來自半導體、高端材料、新一代信息技術等領域,仍然有不少頭部機構無緣熱鬧的IPO大戲,收獲慘淡或不足5家企業上市。在退出環節中,PE/VC機構表現仍然呈現出“贏家通吃、高度分化”的特點。

        2022年,BATJ等頭部互聯網企業的股價跌幅堪稱驚心動魄,泡泡瑪特(09992.HK)、海底撈(06862.HK)等消費類明星上市企業也光環銳減,二級市場的寒意向一級市場火速傳導。加之國家對于上市公司的監管與審查制度的日益完善,如于2022年2月15日生效的《網絡安全審查辦法》規定,“掌握超過100萬用戶個人信息的網絡平臺運營者赴國外上市,必須向網絡安全審查辦公室申報網絡安全審查”,一些互聯網平臺延緩了上市步伐,境外IPO占比持續走低。

        2022年,中概股赴美上市步伐放緩,僅有大健云倉(GCT.O)、美華國際醫療(MHUA.O)、奧斯汀光電科技(OST.O)、悅商集團(WETG.O)、見知教育科技(JZ.O)、尚乘數科(HKD.N)、金太陽教育(GSUN.O)等14家中企登陸美股,這對美元基金的管理機構造成了較大壓力。2022下半年情況漸漸好轉,玩美移動、紐頓汽車等企業通過SPAC(特殊目的收購公司)方式在美上市。

        2022年,港股IPO數量也明顯下滑,中資企業新上市74家,全年融資規模796億元,分別同比下降了14.9%、67.1%。其中,12月上市的BOSS直聘目前市值超600億港元,騰訊投資旗下的意象架構投資、高榕資本、今日資本、策源創投齊齊躋身前五大股東,獲得較好投資回報。此外,獲得小米、紅杉、廈門及常州國資等多家機構投資的中創新航,以及獲得紅杉、涌金系、杭州國資等投資的零跑汽車等也在慘淡市況中成功上市,但首日均告破發。

        注冊制帶動流動性提高、收益率降低

        A股IPO雖然火熱,新股破發也成為常態。2022年,北交所新股破發率超過50%,科創板也有約40%,滬深主板則尚未出現新股首日破發。新股表現普遍不達預期,后期投資的不少VC/PE機構賬面浮虧。

        投中研究院數據顯示,2022年,有VC/PE機構背景的企業上市403家,滲透率達79%,同比大幅上漲,達近10年峰值;但賬面退出回報共計6613.42億元,退出回報率4.32倍,低于2021年的5.12倍。

        據執中數據統計,2022年,根據上市首日收盤市值測算,機構IRR均值為71.26%,MOC均值為5.79倍,這兩項指標已跌至最近3年的較低水平,進一步印證了投資回報率明顯下滑的事實。據其統計,2022年,怡和嘉業(301367)、博納影業(001330)、云從科技(688327)的投資機構在公司上市后已錄得賬面浮虧;而華大智造(688114)、漢儀股份(301270)、五芳齋(603237)、魅視科技(001229)、中微半導(688380)的投資賬面回報約為1倍。

        倪澤望曾指出,“2009-2022年,股權投資機構的IPO收益持續走低,項目退出IRR中位數也不斷下行,2011-2021年設立的基金現金回流整體偏弱”,這是行業當前面臨的兩個“卡脖子”問題之一。粗略來看,投資輪次越靠后的資金,其投資回報率越低,甚至可能出現虧損。二級市場發行和定價機制的改革,倒逼投資機構越來越“往前看”,這或是早期甚至更早期項目越發受到青睞的主要原因。

        并購、借殼及SPAC走熱,派發實物股票開啟試點

        LP越來越重視PE/VC機構的DPI等現金回報指標,也倒逼GP退出策略的轉型。雖說IPO仍是退出的首選渠道,但加快項目實際退出進程也成為重要考量,并購、股權轉讓、回購等退出交易數量顯著提升。

        投中數據顯示,2022年,315只私募基金以并購的方式成功退出,回籠金額470.89億元,并購、借殼以及SPAC上市類案例數量同比上升約20%。例如,2022年11月,廣和通(300638)收購銳凌無線,深創投投資的這一項目通過并購實現上市。

        相較于IPO,并購退出周期短、程序簡單,且規避了上市禁售期,可一次性變現,退出方式頗為便利。

        尤其是,人民幣基金普遍用“3+2”“5+2”的短周期模式。國資LP通常會指明“子基金存續期原則上不超過8年”,市場上的人民幣基金LP鮮有允許GP期限超過10年。受基金存續期影響,并購退出不失為好的選擇。

        此外,IPO溢價的降低,也會刺激小型企業或項目被并購的意愿。這或是并購、回購、老股轉讓、S交易等非IPO方式在市場上日趨活躍的動力。

        好的退出回報,決定了LP的復投率。隨著二級市場環境復雜,在被投項目上市后GP何時賣出持股頗為關鍵,但擇時并不輕松。2022年,這一長期困擾GP的問題迎來了“破冰”。

        2022年7月8日,證監會宣布,啟動私募股權創投基金向投資者實物分配股票試點工作。根據該試點安排,GP可與投資者約定,將基金持有的上市公司IPO前的股份,通過非交易過戶方式分配給投資者(份額持有人)。

        在境外市場,GP在被投企業IPO后向投資者實物分配股票是常見的制度安排。這有助于解決GP與LP在項目IPO后賣出股票的時間點和價格相關問題的分歧。這一制度安排下,專注于一級市場投資業務的GP無需為二級市場的退出操作發愁,LP獲得了自主決定項目收益的新選擇,二級市場也避免了集中減持產生的劇烈震蕩。

        2022年10月14日,證監會原則同意開展私募股權創投基金向投資者實物分配股票首單試點,上海臨理投資合伙企業(有限合伙)成為首家試點單位,其持有瀾起科技(688008)5351萬股,持股比例為4.72%。

        S基金市場升溫,國資S基金趨于活躍

        近年來逐漸升溫的S基金(Secondary Fund,即二手份額轉讓基金),正是為了解決傳統私募股權基金退出難題和流動性需求而出現的,現已日益成為GP退出的有效渠道。在這一方向上,各地政府同樣是主力軍。

        繼北京股權交易中心開展基金份額轉讓試點獲批之后,2021年1月,首批兩單基金份額通過該中心完成轉讓,S基金交易實現零突破。同年4月,北京股權交易中心發布11項相關業務規則,填補了國內S基金交易規則體系的空白,為這一市場發展打出了“北京樣板”。截至2022年10月底,北京股權交易中心基金份額轉讓平臺共計完成28單交易,交易基金份額39.4億份,交易金額36.43億元。

        2022年6月,上海市國資委推出了《上海市國有企業私募股權和創業投資基金份額評估管理工作指引(試行)》,為國有基金份額的轉讓起到了指引作用。

        2022年9月,上海S基金聯盟宣告成立。這一聯盟由上海股權托管交易中心和上??苿摶鹇摵习l起,首批成員包括國內知名投資機構、國家級母基金、海內外知名市場化S基金、地方引導基金、銀行、保險、信托、地方國企和產業集團等70余家一線機構。11月,上海引領接力行健私募基金合伙企業(有限合伙)完成登記,總規模100億元,首期30億元,標志著上海引領股權接力基金運營工作全面啟動。此外,由上海實業、盛世投資于2020年初聯合發起設立的上實盛世S一期基金已于2022年初完成投資。12月28日,上實盛世S二期基金正式關賬,規模8.89億元,實現超募。

        不光是上海、北京兩大創投高地在行動,2022年,各地政府對S基金的關注度都在提高,南京、蘇州、無錫等地的S基金多點開花(表8)。12月,深圳市南山區公布的《促進風投創投產業發展專項扶持措施》稱,對在南山區設立的S基金,最高按照其實際投資規模的1%,對基金管理人給予最高2000萬元獎勵,引發業界關注。

        S基金市場的升溫,折射出國內PE/VC市場經過10年左右的快速發展,已步入存量市場。流動性訴求,構成私募股權二級市場發展背后的原動力。2023年3月5日,國資委方面透露,“將適時出臺制度規定及操作細則,探索國有LP規范化退出的有效方式和途徑,充分發揮有限合伙企業的優勢,助力國有企業創新發展”。

        05、生態重構:募投管退中的錯位與調整

        眼下,以股權投資方式推動經濟高質量的發展已成潮流,但LP和GP的關系發生了根本性的變化。在募資端,國資主導一級市場,LP國資化倒逼PE/VC機構的投資、投后管理及退出策略的全面變遷,這較大程度上對市場的方向產生了影響。而在退出端,隨著全面注冊制的塵埃落定,PE/VC項目定價轉向市場化的自由博弈階段。

        兩股力量的交織,不僅深刻影響了PE/VC募、投、管、退的機制,也主導著整個行業生態的變遷。

        國資LP往往有兩大訴求,一是扶持當地產業發展,二是國有資產不能流失,虧錢則可能追責。這意味著,其并不追求超額回報,且風控更加嚴格。而從市場化GP的運作看,風險投資本身即有虧有盈,甚至常常是少數項目的盈利覆蓋多數項目的虧損。不虧錢的要求,會對GP的冒險精神形成約束,削弱其賺取超額回報的動力,最終影響資金的市場化配置。

        尤其是,返投、招商引資等附加條件已成為政府引導基金的標配,有的LP甚至會要求與GP一起去調研項目,這也會提高人民幣基金的運營成本。

        如今,政府引導基金走到了重要節點,LP與GP之間利益如何平衡,有待探索。

        一是投資決策容易陷入多頭博弈。除證監會、國家金融監管總局和中國證券投資基金業協會外,政府引導基金可能同時還受發改委、財政部、商務部、地方政府等多方監管,或背負行政化的考核指標。這使其多個運作環節具有非市場化色彩,并在地域、行業上面臨多方面限制,出資、投資流程較為繁瑣。

        而在下沉市場,地方產業基礎比較薄弱,正常完成返投難度極大。而且,越是欠發達地區,對返投比例越看重,越把它視為兜底性的條款。不少地方存在投資基金閑置,部分子基金設立、募資和投資進度緩慢,返投企業未在當地開展實質性業務等問題。這些問題又容易導致出現逆向選擇,一些政府引導基金最終只能選擇本地創投機構,而其更不具備吸引增量資源的能力。

        二是基金定位與區域產業稟賦不一定匹配。政府引導基金并非萬事皆靈的靈丹妙藥,一些地區的政府引導基金在設立之初沒有制定清晰策略,而把希望都寄托在GP身上,缺乏因地制宜的科學論證,提出過多訴求,導致產業、收益兩頭不靠。

        而GP主要是賺取基金管理費與投資收益,盈利能力是首位,但可能為了順應政府引導基金的風格偏好,而采取分散投資、不愿重倉、規避風險等舉措。PE/VC機構,一方面要追求過硬的DPI,另一方面又要投早投小、投硬科技,這意味著其要對項目的成長有更多的耐心,給出更多的時間。

        三是出資來源受到影響。由于高凈值客群LP與國資LP的訴求并不一致,引導基金子基金的社會化募資也比較困難。

        夾雜在募資端國資化與退出端市場化的矛盾兩端,PE/VC機構固然面臨調適發展模式,提升資源配置效率的挑戰,政府引導基金也需對這一行業的市場邏輯有更深的理解。

        值得關注的是,政府引導基金已有往市場化方向調整的傾向。事實上,早在2016年底,國家發改委出臺的《政府出資產業投資基金管理暫行辦法》明確規定,政府不參與基金日常管理事務,不干預基金具體投資項目選擇,保障基金的市場化運行。此后,不少地方將政府引導基金從下屬部門剝離出來,納入地方國有資產管理平臺統一管理,促進其市場化管理,并紛紛出臺讓利、獎勵措施,如將超額收益獎勵給GP,以推動引導基金發揮作用。

        另一方面,現有的考核體系也在升級。從運營操作來看,政府對基金規范性的要求越來越高,尤其在信息披露、績效考核、關聯交易、按期退出方面。2020年2月,財政部“7號文”對政府引導基金提出績效評價、年度預算等諸多新要求,強化其預算約束。2023年3月8日,上海發改委發布了《上海市政府出資產業投資基金2021年績效評價分數排名表》,相關部門對上海市32家市、區兩級政府出資產業投資基金進行評分。此外,深圳、蘇州等地同樣已經在完善引導基金相關激勵與約束機制,實施績效評價體系。

        從某種意義上說,風投產業的本質是“承擔高風險,推動創新,獲取高收益”,政府引導基金應在理解、遵守這一產業特質的前提下,設定合理的考核指標,改變“既要又要還要”的心理預期。

        從為客戶保值增值的單一KPI,到同時兼顧為地區培育高新產業的全新游戲規則,創投的生態在進化,而GP和LP均需互相適應與磨合,以期尋找彼此的利益均衡點,在滿足國資LP的訴求同時,合力發揮出風投行業本身的“助力創新、助力產業結構升級”的固有功能,推動經濟的高質量發展,這才是行業生存的根基。

        國資LP與市場化GP雙向奔赴,尋找利益契合點,構建市場化運作的最優模式,是推進中國PE/VC行業生態良性發展的關鍵,也是推動中國資本市場高質量發展的要點之一。

        責任編輯: 高蕊琦
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