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        Pre-IPO真的不賺錢了?
        來源:證券時報網作者:創業資本匯 卓泳 胡華雄2023-04-17 21:24

        隨著全面注冊制時代的來臨,有關“一二級市場估值倒掛”、“ Pre-IPO投資不再賺錢了”、“閉著眼賺錢時代終結”等言論充斥著整個VC/PE圈,就連曾經靠Pre-IPO賺取二十年豐厚回報的人民幣基金,如今也都通通向早期投資轉型。加上近兩年二級市場頻頻破發,Pre-IPO在當前主流的印象中,已成了“虧錢”的代名詞。

        盡管這樣的言論占主流,但據記者了解,仍然有不少投資機構堅定地走著Pre-IPO路線,甚至不少投早期的VC機構,也將Pre-IPO作為其中的一部分投資配置。Pre-IPO究竟還能否賺錢?傳統打法是否還奏效?

        部分Pre-IPO仍能獲得正收益

        部分Pre-IPO依然穩,不論是在A股市場實施注冊制之前,還是在從科創板等部分市場注冊制向整個A股市場全面注冊制演進的過程中。

        從首批上市的主板企業情況來看,背后的這批Pre-IPO項目總體浮盈可觀(本文所指Pre-IPO輪投資,為首次遞交招股書申報稿前24個月內引進投資方,且引進投資方為外部股東,下同。僅供參考)。資料顯示,包括登康口腔、柏誠股份等在內的部分主板注冊制公司背后存在Pre-IPO輪投資。

        粗略統計,溫氏投資入股登康口腔,新潮集團和金源融信入股柏誠股份,上市公司IPO發行價均較相關機構的入股價高出不少,最新二級市場股價更是較入股價高出許多,因此,不論是按照所投公司上市IPO發行價計算,還是按照相關上市公司最新二級市場股價計算,上述Pre-IPO投資總體獲得正向浮盈。

        以溫氏投資入股登康口腔為例,2020年1月,溫氏投資以5500萬元認購登康口腔新增股份1045.69萬股,對應的入股價格為 5.2597元/股,登康口腔的IPO發行價為20.68元,IPO發行價相較于入股價的收益率接近3倍。登康口腔目前二級市場最新股價為33.45元,相較于入股價的收益率超過5倍。

        柏誠股份背后的Pre-IPO股東同樣錄得較高浮盈。資料顯示,2020年第四季度,柏誠股份向新潮集團發行人民幣普通股1250萬股,向金源融信發行人民幣普通股500萬股,上述兩家機構的入股價格均為每股人民幣4元。柏誠股份的IPO發行價為11.66元,IPO發行價相較于上述兩家機構的入股價的收益率接近2倍,柏誠股份目前二級市場最新股價為18.93元,相較于入股價的收益率則超過3倍。

        科創板和創業板已于主板之前先行實行注冊制,從這些創業板和科創板注冊制企業背后Pre-IPO投資的收益率來看,相較于主板企業明顯要更高一些,這其中一些創業板和科創板注冊制企業的IPO發行價較Pre-IPO入股價高出10倍以上。

        從今年以來掛牌上市的創業板和科創板企業情況來看,即便按照IPO發行價較Pre-IPO入股價來算,收益普遍達到1倍以上或者數倍,而實際上,今年以來的創業板和科創板注冊制股票多數較發行價有進一步上漲,這意味著上述公司背后的Pre-IPO投資收益率會更高。

        比如,2021年,海寧艾克斯以5000萬元認購日聯科技的新增注冊資本,投后估值為9億元,對應入股價為15.88元/股。日聯科技于今年3月份在科創板上市,其IPO發行價為152.38元,該價格較入股價的收益率接近9倍。日聯科技目前二級市場最新股價為190.99元,相較于入股價的收益率則超過11倍。

        即便是主板未實施注冊制之前上市的主板企業,Pre-IPO股東的收益率也普遍不低。

        如2020年2月,信達證券臨時股東大會審議通過了《關于信達證券股份有限公司增資擴股實施方案的議案》,新增中泰創投、中天金投、昊天光電、前海運營、永信國際5家股東,增資價格為3.81 元/股,5家新增股東合計認購3.5億股,合計認購金額13.335億元。信達證券的IPO發行價為8.25元,該IPO發行價相較于入股價的收益率超過1倍。

        信達證券上市后股價總體上漲,目前二級市場最新股價為17.05元,相較于入股價的收益率則超過3倍。

        總體來看,盡管近年Pre-IPO收益率可能不如歷史峰值時驚人,但該類投資獲利依然相對較穩。

        單純賺差價的風險提高企業成長性仍是王道

        Pre-IPO還能否賺錢?從上述分析來看,答案是,部分確實能賺錢。但同樣可以肯定的是,賺錢的難度比以前更大了。難在哪里?說到底,就是投資入股的價格,而入股價格的背后,則是恰當的投資時點。

        “比如今年新能源行業較前兩年的景氣度低一些,在整個行業長期向好的邏輯不變的情況下,投資較前兩年的估值會好一些,就能更好控制風險,但如果在今年投TMT,就很可能踩在高位了?!比A南一券商資深投行人士解楓(化名)對記者分析,全面注冊制實施之下,投資更需要從“大同”里面尋找“小異”,即雖然大家的投資方向、行業都相差無幾,但卻更需要反復推敲投資的時點、估值等,畢竟,投貴了基本都是虧錢的最關鍵原因。

        此外,上述部分案例,背后的Pre-IPO投資機構滿一年即可解禁減持,按照入股價和目前的公司股價來看,投資機構暫時賬面浮盈??墒?,倘若機構所持股權的鎖定時間更長,就非??简炌顿Y標的的成長性。如溫氏投資投資登康口腔,承諾自2020年1月19日起的96個月內不減持,意味著溫氏投資持有的該公司的股份還有5年時間才能解禁,經歷了5年的股價波動后,機構還能否賺錢則是個未知數。

        資深投資人李剛強給記者總結了去年以來Pre-IPO投資仍能給投資機構賺錢的公司特點,除了投資時估值合理之外,還有兩點:第一,公司能穩住在行業的地位,且競爭優勢比較明顯;第二,財務數據表現不錯,尤其是公司盈利能力較好。

        解楓也表示:“如果還僅僅靠過去的差價賺錢,而忽視企業的成長性和價值的話,即使賺也賺不了多少,還有虧錢的可能?!痹谒磥?,隨著全面注冊制的實施,市場價值中樞會下調,如果企業沒有過人的優勢,二級市場不會給予很好的估值,投資機構自然也不會有很好的回報。

        對于Pre-IPO的收益,業內普遍認為會不及以往,而事實上,業內普遍都在下調預期收益。即便單個項目取得成功,也不意味著整只基金能獲得可觀的回報,因為基金里還可能有其他虧損的項目。

        李剛強表示,在每只基金有50%的項目成功IPO、每個項目投資金額基本相同的理想假設下,只有企業達到年利潤增長率30%、PE倍數存在一倍價差的情況下,才能實現基金IRR達到15%的目標。但即便在全面注冊制下,兩三年的投資期,且基金里面半數企業IPO的目標仍然是很難達到的,也就是說,大部分的Pre-IPO收益都比較平庸。

        值得注意的是,從記者梳理的上述案例可以發現,這幾個Pre-IPO背后的機構股東多為產業資本。解楓認為,這是符合未來投資的大趨勢的?!霸谌缃竦男蝿菹?,產業資本比財務資本更適合做Pre-IPO投資,一是有資金優勢,二是有產業資源,能更好地把握企業的發展和上市節奏?!?/p>

        事實上,多家接受記者采訪的VC/PE機構都表示,即便做PE階段,甚至Pre-IPO投資,都不會忽略企業的成長性,“如果抱著賺差價的心態去做,多半是賺不到的,我們賺的是企業成長性的錢?!眹鴥饶砅E機構負責人表示。

        此外,解楓認為,Pre-IPO投資仍可以作為VC基金的其中一小部分資金配置?!癡C投資的周期很長,回報率目前來看普遍不理想,后續就很難募資了,所以可以考慮用20%左右的資金配置到一兩個后期項目,快速獲得部分回報,增強LP的信心?!?/p>

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        校對:楊立林

        責任編輯: 高蕊琦
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